证监会就非中央清算场外衍生品交易的保证金要求征求意见

证监会拟制定规则，将非清算衍生品交易的保证金要求扩展至持牌法团及其交易对手。本文将深入解析证监会征求意见稿，并分析其与金管局规则之间的差异。

引言

2018年6月19日，香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）发布了《香港场外衍生品市场—关于非中央清算场外衍生品交易的保证金要求的征求意见稿》（“证监会征求意见稿”），明确制定了证监会对于非中央清算场外衍生品交易（“非清算衍生品”）的保证金要求（“证监会拟议规则”）。

对于在2011年戛纳G20峰会之后推出的针对非清算场外衍生品的保证金要求，大多数市场参与者已经熟悉。这些规定最初由香港金融管理局（“金管局”）在2017年实施，具体见金管局发布的���监管政策手册》第CR-G-14单元《非中央结算场外衍生品交易──保证金及其他风险缓解标准》（“金管局规则”）。金管局规则适用于交易方之一是银行或其他认可机构（“认可机构”）的非清算衍生品交易。因此，金管局规则导致与认可机构开展交易的所有金融机构对手方——其中也包括持牌法团——必须在2017年9月以前签订变动保证金的相关文件安排。另外，在2020年以前，认可机构和其符合相关门槛要求的对手方，需要分阶段满足初始保证金文件要求。证监会拟议规则将制定类似的要求，并直接适用于持牌法团。

实施时间表

证监会拟议规则的生效时间如下：

如果持牌法团所在集团同时包括一家香港认可机构，则需要同时理解证监会拟议规则和金管局规则，因为这两部规则都直接适用于集团内的不同实体。如果一家银行集团同时包含认可机构和持牌法团，则该集团必须制定同时适合认可机构和持牌法团的政策和程序。

为了确保香港的分立监管体系不会产生相互冲突的监管要求，证监会拟议规则明确说明其与金管局规则将视为相互兼容。持牌法团与认可机构订立符合金管局规则的协议，将被视为已经遵守证监会拟议规则。希望金管局也将以同样的方式对待符合证监会拟议规则的新协议。

但令人困扰的是，证监会对于合格担保品适格要求和估值折扣作出了特殊规定。如果证监会提出了更严格的资产适格和估值要求，且不允许以金管局规则作为替代合规，则进而可能导致整个行业继去年新订立协议后需进一步修改条款以反映这些要求。因影响范围有限，这可能还比较容易实现，但仍然对香港金融体系施加了其他监管体系所没有的要求，并且可能会影响和分散之后为确保在截止日期前完成初始保证金要求所需要投入的时间和精力。

拟定的替代合规框架在金管局规则与证监会拟议规则相互协调方面还引起了其他问题，需要进一步考虑和分析。例如，金管局规则要求认可机构自行决定是否将这些规则适用于境外银行分支机构。如果任何一方都没有绝对义务遵守金管局规则，是否可以让持牌法团的担保安排符合金管局规则且持牌法团可以同时认为该安排也视为符合证监会拟议规则？这是否适用于不受规则约束的其他实体类型？

香港子公司

金管局规则和证监会拟议规则都规定了集团内交易的豁免情形。因此，香港子公司在满足一定要求的前提下，可免于为其与境外或境内母公司订立的交易提供保证金。这些要求包括从会计角度不同实体可合并处理，以及集团的风险评估、测量和控制流程集中进行管理。因此，就证监会拟议规则而言，一些其他方面的问题（如对于集团内部交易的可执行性问题）不需特别再考虑。尽管如此，对于被免除资本要求或风险限额的持牌法团，保证金安排仍然是有利的，因此一些关联公司可能会选择订立保证金安排。

非可执行性意见

根据金管局规则和证监会拟议规则，如果某个司法管辖区的净额清算安排或者担保品隔离安排不能依法可执行，则与在该司法管辖区设立或运营的对手方订立的衍生品交易可以享有豁免。该要求受限于内部信用和国别限制，但和其他司法管辖区的规定相比，其并未设定具体的量化标准的限制，或适用更严格的要求而按总交易额收取保证金，因此，其规范详细程度有别于其他司法管辖区的要求。对于是否享有豁免，主要依赖“外部书面法律意见书”的内容进行内部评估来确定。这在实践中可能难以实施，取决于需要在法律意见中解决什么样的实质问题。其同时未解决法律冲突问题，例如在多大程度上需要在违约发生时依据本地法律解决境外和境内担保品的处置问题。

证券化和资产担保债券

金管局规则和证监会拟议规则规定了证券化产品发行主体为对冲目的进行衍生品交易的豁免情形，但将该类主体划分为金融对手方。证监会拟议规则中关于货币交易变动保证金的讨论采用了欧洲《关于场外衍生品、中央对手方和交易资料存储库的第648/2012号欧盟条例》（“EMIR”）中相关的方案。一方面，监管规则适用于证券化交易，但相关要求则包含在有关证券化的专门立法中。依据证监会拟议规则，证券化发行主体是金融对手方，但享有对冲交易豁免待遇。证监会拟议规则以不同的方式实现了与EMIR相同的结果。在相关的情况下，同样的逻辑适用于再打包工具。目前证监会拟议规则没有对“对冲”进行定义，但目前的表述并没有要求进行会计测试，而且范围足以包含对于资产和负债的对冲交易。

另一方面，欧盟EMIR给予资产担保债券明确豁免，但金管局规则或证监会拟议规则没有就资产担保债券给予相似的明确豁免。这在亚洲属于新兴市场，资产担保债券可以采用各种不同的结构方式进行发行。在一些情况下，人们倾向于按照与证券化交易相似的方式设立特殊目的公司。这一发行方式会适用豁免待遇。银行也可以直接发行资产担保债券，以其资产负债表中的资产建立资产地。在这种情况下，不再适用对冲豁免。

基金和基金管理人

证监会拟议规则将适用于持牌法团与受涵盖实体之间的交易，受涵盖实体包括任何集合投资计划、强制公积金计划、职业退休计划以及作为资产管理人在香港境外开展业务的任何人。根据证监会拟议规则，集合投资计划包括对冲基金、养老基金和共同基金。金管局规则在很大程度上采取了类似的方法。另一方面，对于香港境外的业务，在设定外汇豁免范围时，提到的是管理人而非基金。在实践中，大多数基金管理人作为基金的代理人签订非清算衍生品协议，而基金则将作为委托人。证监会拟议规则认可二者的差别，并且明确担保品规则不适用于代理人。证监会拟议规则对于基金“集团”的定义并未进行讨论。

担保品适格

担保品适格的鉴定主要采用客观标准，且根据流动性和风险水平需要进行额外扣减。如果担保品基于资产组合确定，就初始保证金而言，各资产类别上将有不同的限制。根据规定，担保品不得与非清算衍生品的价值反向挂钩（“错向风险”）。另一方面，对于“正向风险”（即担保品与非清算衍生品的基础资产相同，从而与风险敞口正向挂钩），在证监会拟议规则下并没有另作规定，同样的扣减仍然适用。

再抵押与隔离措施

证监会拟议规则允许就变动保证金进行所有权转让或实施附带使用权的担保安排，但要求对初始保证金进行资产隔离。对初始保证金可以允许再抵押安排，但仅在有限范围内，必须以对冲为目的，并且应始终与保证金持有人的自身资产隔离开。这些规定与集中清算衍生品的相关安排相符（例如，这和交易如何进行对冲有关）。单独的隔离安排必须提供给希望获得该安排的对手方。

差异

正如所预计的，金管局规则与证监会拟议规则大体上相似。然而，两套规则之间仍存在一些差异。请见附录表格中我们对主要差异作出的归纳。

就征求意见稿反馈意见

证监会征求意见稿可以在此处获取。证监会特别在证监会征求意见稿中就各类问题征求意见，提交书面意见的截止时间为2018年8月20日。如果您希望讨论证监会征求意见稿或提供反馈意见，尽请联系您的亚司特联系人。

附录