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M&A DIRECTIONS PUBLICATIONS SERIES 30 May 2017

充分利用并购法律尽职调查

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本期“并购指南”将会深入探讨怎样充份利用并购法律尽职调查的好处,我们会就如何着手法律尽职调查、管理过程,及就交易文件进行磋商时怎样利用尽职调查结果提供实用的建议。

 

为什么开展尽职调查?

买方当心!

这个问题的传统答案是“购者自慎”或“买方当心”。在大多数实行普通法的国家和地区,股权或企业的卖方一般没有义务向买方披露全部相关信息,由买方自己负责开展调查。但是,在不存在欺诈或虚假陈述的情况下,如果买方后来发现收购的企业与其理解的并不一致,将不会得到法律保护。通过尽职调查,买方可以对于收购的目标和大概价值有一定的了解。

收购目标是什么?

如果你的收购目标是复杂企业,那么,尽职调查的过程会牵涉深入的调查和分析,你作为买方,最起码应通过这过程达到查明或确认你收购的企业是不是你与你期望的相同这目的。

你的收购目标合乎你的期望吗?要回答这个问题,你需要了解重要的法律合同、资产、许可和批准、合规记录、知识产权、雇员、企业惯例以及潜在挑战。

你的收购目标有什么样的负债?你需要了解该企业的重大合同、金融票据、税费、雇员、养老金、诉讼和争议可能引起的实际、潜在和或有的负债。

收购目标价值多少?

买方经常用息税折旧摊销前利润倍数或者现值模型(例如现金流量现值或剩余收益现值)来对目标公司进行估值。法律尽职调查可以对于哪些事件影响了历史收益或者哪些事件可能影响预期收益、现金流或剩余收益进一步提供有用信息,这种尽职调查信息可以帮助买方对目标企业进行更加准确地估值。

将信息用作谈判工具

尽职调查结果经常可以用作重要的谈判工具,一般来说,卖方为了证明自己的要价合理,会展示企业好的一面,强调企业的成功,而对于潜在问题不作详细说明。

如果买方能够发现目标企业收入模型的潜在问题或挑战,或者未充分披露的潜在负债等资料,对于压低收购价来说非常有效。

我需要做什么来达成交易?

除了“收购目标是什么”以及“收购目标价值���少”以外,另一个非常重要的问题是“我需要做什么来达成交易?”。

要回答这个问题,你需要了解公司所有权变更对于重要资产和负债的影响。重大合同中有没有控制权变更条款,使对手方能够在并购交易完成时终止合同?如果公司所有权在未取得监管机构事先同意的情况下转手,则相关的许可和批准是否终止?

这些问题的答案告诉我们买方在完成交易之前希望看到什么样的结果,而达成这些结果的步骤,经常构成成功交割必须要满足的先决条件。

我不能依赖充分的陈述和保证吗?

有时,如果买方知道能够得到卖方全面的陈述和保证,则买方可能不愿意开展尽职调查或者只开展“简单的”尽职调查。

相对于依赖陈述和保证提供的合同保护,开展尽职调查的优势,是可以在最开始就处理重大的尽职调查问题,而不是在交割后才发现问题及提起违反陈述或保证的诉讼。即是说,尽职调查使买方有更多选择去处理这些潜在的问题。一些尽职调查问题可能非常重大,买方只想放弃交易。其他尽职调查问题可能影响买方对目标公司的估值,从而希望通过谈判降低购买价。买方可能希望在交割前或交割后纠正一些尽职调查问题,卖方在此过程中的配合通常十分关键。

尽职调查让买方了解更多信息,总体来看,掌握更多信息使买方处于更有利的地位,及使买方有更多的选择余地。提起违反陈述或保证的索赔也是一个牵涉很多变数的过程,买方需要在法庭上证明他的损失由卖方违反陈述或保证而引起,并且买方已经履行了降低损失的义务。

知情对于违约索赔的影响

一些买方可能不愿意开展尽职调查,理由是在签署交易文件之前已经了解相关情形,则不能够取得违反陈述或保证的损害赔偿。在这种情形下,买方可能难以证明由于违反陈述或保证而遭受了损失。卖方会反驳说买方应该将这一信息考虑到支付价当中。

但是,知道的更多不一定使买方处于更加不利的处境。如果卖方在交易文件中已经同意向买方赔偿相关情形下发生的损失,则买方有可能在该赔偿下提出索赔,即使在签署交易文件之前已经了解相关情形。

尽职调查风险方程式

2002年,时任美国国防部长拉姆斯菲尔德说(在谈论伊拉克可能存在的大规模杀伤性武器时):

“有已知的已知之数”——有些事情是我们已经知道的。 
我们也知道有已知的未知之数——这是说,我们知道有些事情是我们未知道的。 
但也有未知的未知之数——我们并不知道什么事情是我们未知道的。”

我们可以将尽职调查视为尝试将已知的未知之数, 变成已知的已知之数的过程,及尽力将最多未知的未知之数,变成已知的未知或已知之数的过程。

在投资一个企业的过程中,涉及许多潜在风险,尽职调查能使我们更了解这些风险。尽职调查可以使我们看到我们认为有可能存在的哪些风险的确存在。尽职调查也可以使我们发现并理解未知的未知,也就是我们之前从未认为有可能存在的风险。

买方可以通过进一步开展尽职调查、价格调整或者合约保护(例如陈述和保证、赔偿、先决条件、交割前或交割后契诺和/或保留一定比例的购买价)来理解已知和未知的风险从而做出应对措施。

这实际上是尽职调查风险方程式。买方通常有一定程度的投资风险承受能力,如果企业固有的集体风险给买方带来过大的风险,则交易风险可以通过开展更全面的尽职调查、降低购买价或者增加合同保护来解决。

 

选择正确的法律尽职调查团队

选择尽职调查程序管理人员

当你已经决定开展尽职调查,那么,你选择谁来管理尽职调查程序便非常关键。他们在与外部法律顾问沟通尽职调查范围、侧重点以及什么对买方具有重大商业意义方面扮演着重要的角色。务必要选择一个理解交易、交易结构、买方的战略和商业目标、买方估值依据、关键价值驱动因素和主要风险考虑的人。

选择外部法律顾问

你选择的外部法律顾问,必须有丰富的法律尽职调查和并购交易经验,最好在目标公司行业领域也有相关经验。举个例子,对石油天然气勘探企业开展尽职调查与对信息科技软件公司开展尽职调查有非常大的差别,所有尽职调查都需要对各类型企业共有的法律架构有一定程度的了解。

尽职调查工作一般都会派给外部法律顾问的初级律师处理,而整个尽职调查流程必须由并购交易经验丰富、累积了专业知识技能的资深律师来管理监督,以致能发现重要问题。经验丰富的律师不太可能会亲自审阅全部尽职调查文件,但需要他(她)指点律师团队在文件审阅时要注意什么并且密切监督整个流程。

协同工作

在典型的并购交易中,买方通常开展法律、财务、商业或技术尽职调查。买方还可以开展环境、财产、信息科技、隐私和数据保护、税务、战略、反贿赂和反腐败以及背景尽职调查。

买方的尽职调查流程管理人员一定要确保各个尽职调查顾问相互协商,并且掌握各个顾问的调查领域和尽职调查结果。

一位顾问发现的尽职调查问题经常与另一位顾问发现的问题相关联。理想的尽职调查会在所有顾问之间形成分析合力,以避免尽职调查盲点。

开展尽职调查

尽职调查范围

挑选完尽职调查团队后,大家都准备进入资料室开始尽职调查。但是,许多时,在未讨论什么应包括在尽职调查范围之内及之外,以及最应该侧重什么,就开展尽职调查。

买方和外部法律顾问应该协力理解最重要的调查领域是什么。这需要理解企业的收入来源、主要费用和负债、最重要的资产以及潜在的问题热点。外部法律顾问应该贡献其在并购和尽职调查领域的丰富经验,买方的内部尽职调查管理人员应该进一步理解目标公司的行业、买方的侧重领域以及买方与目标公司的关系。

没有万能的尽职调查方法,比如对工业或制造业企业开展的尽职调查,可能侧重于环境和财产问题以及销售和供应合同,而对消费品企业开展的尽职调查则可能侧重于品牌、知识产权、竞争情形和市场拓展机会。

克服不披露心态

在卖方不熟悉并购流程的情况下,他认为向买方披露目标公司的负面信息不符合其利益,是经常发生的事情,这情况在新兴市场尤其普遍。卖方极力营销其企业的最佳方面以取得最高的价格,而不是毫无保留地向买方展示企业。

有时候买方没有别的选择,只能接受这种方式。例如,交易需要在其他意向买方出现之前迅速完成,或者议价能力全在卖方手里。发生这种情况时,买方应该尽可能通过合同保护或者将潜在风险(不能够开展尽职调查)融入购买价的方式来保护自己。

但是,如果有余地,还是值得向卖方说明:提供尽职调查通道以及披露特定事实,以便限定交易文件中的陈述和保证,这可能更符合卖方自身的利益。

使用卖方尽职调查

卖方编辑的尽职调查报告有时用于拍卖情形,以帮助投标人掌握目标企业固有的潜在尽职调查问题。卖方尽职调查经常并不全面,因此不能替代买方自己的尽职调查。但是,它经常有助于开始尽职调查程序,尤其当卖方准备在交易文件中,对于卖方尽职调查报告中的信息作出陈述和保证或者提供赔偿保证时。

尽职调查的时间

尽职调查最好在尽职调查材料就绪时尽快开始。尽职调查结果需要在交易文件中处理。为了避免在最后时刻要求修改交易文件,买方应该力争尽早完成尽职调查。即便如此,尽职调查经常是一直持续到交易文件签署。主要原因是卖方编辑尽职调查文件并且回复后续问题和文件提交请求需要时间。

初始尽职调查需求列表

尽职调查流程的第一步,经常是由买方向卖方发送文件和信息需求列表。在开始这一步之前,务必要确保尽职调查需求列表适合目标公司的业务类型,并且侧重于相关关键领域。

一些卖方可能倾向于更加全面的初始尽职调查需求列表,这是因为可以一次性处理收到的大量信息要求。但是,太长的需求列表经常困扰卖方和目标公司,他们在经营之外没有时间为买方编辑所需信息。

因此,取得平衡非常重要,有时候最好的方式,是提交侧重点明确并且精简的初始需求列表,集中于交易核心问题,以便调查阻碍交易实施的潜在问题,然后再决定深入调查目标公司的业务。


与卖方和目标公司沟通

为了在尽职调查过程中掌握卖方和目标公司的动向,买方的尽职调查管理人员应该控制与卖方和目标公司的沟通渠道,要避免由买方的多个顾问向目标公司或卖方的多个人员提出要求。这不但可能不利于掌握目标公司和卖方的动向,这个过程还很难跟踪。

通过买方的尽职调查管理人员来进行尽职调查沟通有两个重要的好处,这能使买方的尽职调查管理人员记录各个顾问提出的问题和收到的回复,还能使买方的尽职调查管理人员理解尽职调查的具体细节,并且在顾问之间分享与其审阅有关的信息。

尽职调查报告

你需要什么样的报告?

最终的尽职调查报告可能是篇幅较长的报告,概括外部法律顾问审阅的所有文件,也可能是供买方董事会或投资委员会审核的一页幻灯片简报,以标号句式罗列最重要的问题。买方应考虑其希望从尽职调查中获得什么,并与外部法律顾问进行商讨。

大约从10到15年前开始,尽职调查报告趋向避免对所有审阅过的文件作冗长的总结,而仅对“非常规”事件作出说明。这一作法意味着尽职调查报告仅提及那些价值或影响会超过特定重大门槛的问题,门槛一般以具体金额体现。

尽管重大问题清单直接触及尽职调查的核心,但该方式存在两个潜在的问题。第一,如果以金额判断问题的重要性,有可能出现错过重大问题的风险,原因是该问题对企业的影响可能无法量化,或者造成的影响不能仅以金额作为衡量标准,例如包括战略、文化或声誉方面的重大问题。第二,孤立的重大问题清单对审阅者来说可能帮助不大,因为在不结合大背景的情况下没有进一步说明可能很难理解相关问题。为了解决这两个问题,外部法律顾问通常按照下列方式起草尽职调查报告——在摘要部分列明重大问题清单并在报告最后纳入关于审阅的文件和其他问题(不一定在金额方面达到重大事项的门槛)的详细描述。

什么时候起草尽职调查报告并采取行动?

什么类型的尽职调查报告最合适,取决于尽职调查和完成报告的时限。当交易进度非常快并且当事方希望尽快签署文件时,最可行的呈现尽职调查结果的方式可能就是问题清单,以供买方和其外部法律顾问在会议或电话会议上商讨并作进一步解释说明。

尽职调查报告中的建议

一份好的尽职调查报告不应仅列明尽职调查过程中发现的重大问题,还应该就如何解决每个问题提供建议,这些建议对于理解如何最佳利用尽职调查所披露的信息至关重要。实用的建议包括获得进一步信息、开展其他尽职调查工作、将该信息作为买方对目标公司估值的考虑因素、重组交易或收购价、在交易文件中将履行补救措施规定为交割的先决条件、制定交割前或交割后承诺或者以赔偿作为规避相关风险的手段。

谁需要审阅或依赖报告?

考虑谁将审阅或依赖报告是很重要的一点,这能够帮助你决定采用哪种报告类型。你是否有需要依赖外部法律顾问的尽职调查报告才能放款的贷款人?你预计是否会要求提供保证和赔偿保险?在该情况下承保人可能也希望审阅并依赖报告。为了确保只需要提供一种类型的报告,从交易一开始就理解报告的使用目的是至关重要的。

将报告作为交割后的指引

买方可能希望其外部法律顾问提供详细的尽职调查报告,总结所有经审阅的法律文件的一个原因是,该类报告在交割后对企业的法律架构是非常有用的指引文件。这类尽职调查报告能够使买方快速了解都有哪些文件及其关键条款。

披露函

披露的效果

交易文件可能说明,卖方不就披露函项下披露事项所涉及的任何陈述、保证或赔偿向买方承担责任。

披露函是在签署交易文件同时卖方签署并交付给买方的信函,包括所披露的说明或信息,并且有可能提及向买方提供的相关文件。披露可以是一般性的,比如买方被视为知悉某个类别的全部信息,例如公开检索的结果或信息室所含的全部资料。披露也可以针对特定信息,经常用于限定特定陈述、保证和/或赔偿。

交易文件通常会说明该披露将仅在公平披露(以充分细节披露相关事实,使买方能够识别披露事项的性质和范围)的范围内起到限定相关陈述、保证和/或赔偿的作用。

披露事项的尽职调查

鉴于披露函的目的是将特定问题排除在卖方提供的陈述、保证和赔偿的范围外,披露函是一份提供有待“被调查”的重要信息的文件。至关重要的是,买方应理解披露函所述的问题以及它们影响目标企业的程度,因为买方在交易文件中的合约保护可能不涉及该领域的问题。

买方应要求卖方尽早提供披露函。但多数情况是,披露函通常在临近目标签署日时才提供。买方应抵制卖方在该较晚的时间段提供额外的披露内容,原因是买方没有���足时间对所披露的信息进行彻底的尽职调查。

要点总结

尽职调查的本质,并不旨在面面俱到地涵盖所有事项。不尽职调查没有所谓“标准”方式,该程序应符合你投资的目标企业的具体情况而定。为了充分利用尽职调查的好处,你需要了解应该侧重的调查领域,并与你的外部法律顾问作好沟通。你应当聘用有经验的、谙熟尽职调查程序的外部法律顾问,而你的外部法律顾问应该以最适合你的形式向你呈现尽职调查报告。报告提供的信息,应成为谈判交易文件的重要工具。法律尽职调查能帮助你理解收购的对象、价值是多少,有些时候也能帮助你避免一个不理想的交易。总的来说,尽职调查是一个有利的工具,能帮助你通过谈判获得更低的收购价,或就交易文件约定保护性条款。

法律尽职调查是个耗费精力和财力的过程,但如果实施恰当,就是整个并购程序中不可或缺的一部分。

 

作者:杨顺真(Chin Yeoh),香港合伙人
 
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