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El objeto de esta breve nota es abordar algunos temas de actualidad en el mercado español de derivados. Hablaremos de la reforma del sistema de liquidación y compensación, de los acuerdos de cesión en garantía en el contexto del Anteproyecto de la nueva Ley del Mercado de Valores o del creciente interés en el préstamo de valores.

Aprovechamos también para poner de manifiesto algunas cuestiones prácticas con las que nos hemos encontrado en la implementación de las obligaciones de intercambio de márgenes bajo EMIR.

Finalmente, compartimos algunas reflexiones sobre el futuro impacto que los Smart Contracts y el Block Chain pueden tener en este sector.

1. Real Decreto 827/2017, el fin del "repo español"

Lapromulgación, en 2015, del Real Decreto 878/2015 sobre compensación,liquidación y registro de valores negociables representados medianteanotaciones en cuenta (RD 878/2015)sentó las bases de la reforma del sistema de compensación y liquidación enEspaña. Esta reforma, que se estructuró en dos fases acaba de completarsemediante la publicación en el BOE del Real Decreto 827/2017, de 1 deseptiembre, el pasado sábado 2 de septiembre (RD 827/2017).

Trasla primera fase de la reforma los valores de renta variable pasaron acompensarse a través de una cámara de compensación central y a liquidarse en elplazo de dos días hábiles (T+2) en lugar de tres como hasta entonces. Con estasegunda fase, se adapta la plataforma de liquidación de la renta fija española(CADE) al nuevo sistema (ARCO), con lo que el sistema pasa a Target-2 Securities este mismo mes deseptiembre (el próximo día 18 según una reciente nota de prensa de la CNMV).

Una delas novedades más relevantes que trae consigo la publicación del RD 827/2017 esla desaparición del denominado "repo español". Se elimina laposibilidad de acudir a este mecanismo de bloqueo o inmovilización de lossaldos que era específico de nuestro país. Es importante tener en cuenta estehecho a la hora de determinar las modificaciones a efectuar al operar con deudaespañola en nuestros GMRAs (GeneralMaster Repurchase Agreement).

El RD827/2017 refuerza el uso de las "nuevas" cuentas individuales deforma que las entidades participantes de Iberclear puedan depositar sus activospropios en estas cuentas en terceros, en lugar de tener que hacerlo de formaobligatoria en su cuenta propia. Se trata de una adaptación que puede resultarútil, por ejemplo, a los efectos del cumplimiento de las obligaciones deintercambio de márgenes y segregación bajo EMIR.

Laentrada en vigor del RD 827/2017 implica la derogación total del antiguo RealDecreto 116/1992, de compensación y liquidación, que el RD 878/2015 derogabasólo en parte y que ahora deja de aplicar incluso en lo relativo a loscertificados de legitimación y pignoración relativos a valores de renta fija. 

2. CSA y minoristas bajo MiFID II

El pasado 4 de agosto la Secretaría General del Tesoro y Política Financiera presentó a consulta pública un borrador de Anteproyecto de nueva Ley del Mercado de Valores para su adaptación a MiFID II y MiFIR. Entre las múltiples novedades que recoge se encuentra el nuevo artículo 219.11 que establece, en línea con lo dispuesto por el artículo 16.10 de MiFID II, que "las empresas de servicios de inversión no celebrarán acuerdos de garantía financiera con cambio de titularidad, con clientes minoristas con objeto de garantizar o cubrir las obligaciones actuales o futuras, reales, contingentes o posibles de clientes".

Esta norma se aplica igualmente a las entidades de crédito cuando éstas presten servicios de inversión o realicen actividades de inversión.

Se trata de ir un paso más allá de las obligaciones de "Transparencia de la Reutilización" impuestas por el Reglamento (UE) 2015/2365 sobre transparencia de las operaciones de financiación de valores y de reutilización (SFTR). En este contexto es de fundamental importancia que las entidades de crédito reevalúen sus procedimientos internos de cara a la consideración de sus clientes a la luz de la clasificación de clientes profesionales bajo MIFID. 

 3. Márgenes bajo EMIR, 6 meses después

Han transcurrido ya casi 6 meses desde la entrada en vigor de la obligación de intercambio de garantías impuesta por el Reglamento de Márgenes de EMIR (RTS).

En este periodo han surgido una serie de cuestiones, principalmente en relación con la interacción entre margen inicial (MI) y el margen de variación (MV) a los que se refiere el RTS. Comentaremos algunas de ellas.

Existen dudas sobre la diferencia entre el MI y otros conceptos similares de uso generalizado como pueden ser el "Independent Amount" o los "Haircuts" en su definición bajo ISDA. Los tres conceptos cumplen una función de colchón frente a un posible incumplimiento, esto es, son una cobertura adicional frente a la exposición a la  contrapartida. Dicho esto, el MI ha de cumplir con una serie de requisitos impuestos por el RTS para poder calificarse como tal. Esto requisitos son, por ejemplo, la obligación de segregación o la aportación en bruto (sin compensar). Son estas características las que nos permiten diferenciar el MI de otras figuras afines que se suelen aportar bajo contratos de garantía con cambio de titularidad en los que no opera la segregación y que se compensan con aportaciones de signo contrario.

La implementación de la obligación de intercambio de MI se hace a través de una aplicación progresiva de la norma, que va entrando en vigor en distintos hitos temporales cuando las contrapartidas alcanzan determinados umbrales en su contratación de derivados. No obstante, existen normas relativas al MI que podrían entenderse aplicables desde la entrada en vigor de los RTS. Existen dudas, por tanto, en relación a qué sucede cuando, no teniendo aun la obligación de aportar MI, se quiere implementar alguna de las figuras similares al MI. En este caso ¿han de aplicarse ya las obligaciones que el RTS establece para el MI aunque no se trate de un MI estrictamente? ¿por ejemplo, ha de segregarse un "Independent Amount" no regulatorio?

Creemos que se ha de analizar la cuestión caso a caso, dependiendo del tipo de obligación de que se trae (i.e. colateral elegible a efectos de sustitución, límites de concentración, etc.) y siempre a la luz de los distintos borradores de los RTS, de la naturaleza de la contrapartida e incluso del contenido de los informes BCBS-IOSCO.

Otro asunto relevante es el tratamiento que ha de darse al "Independent Amount" percibido independientemente del MI a los efectos del cálculo del MV. Surgen muchas dudas sobre si debe ser contabilizado de cara al cálculo del "Exposure" y también existe cierta preocupación en que pueda ser empleado como una herramienta para evitar que surja la obligación de aportar VM. A estos efectos, la mejor opción si queremos emplear un "Independent Amount" no regulatorio en el universo ISDA es acudir al documento "Amendments for Independent Amounts to be included in Paragraph 11 of the English law 2016" publicado por esta misma organización.

Han surgido igualmente dudas en relación al "FX Haircut" del 8% para las garantías distintas de efectivo aportadas en una moneda distinta de las acordadas en el contrato de derivados, en el contrato marco o en el anexo de intercambio de garantías. Sobre la base del marco BCBS-IOSCO, es importante tener en cuenta  tanto la "Termination Currency", "Base Currency" y "Contractual Currency" como monedas del contrato y valorar si se entiende que la libre elección de la moneda en el contrato de intercambio de garantías puede evitar, o no, la aplicación del "Haircut".

Finalmente cuestiones aparentemente triviales como qué significa "dentro del mismo día hábil" han generado debates, si bien a este respecto parece que el mercado finalmente ha optado por la fijación de una fecha de corte para la notificación como medio para obviar este problema de determinar efectivamente cuándo debe realizarse la cesión.

4. El renacer del préstamo de valores

A lo largo de los últimos meses se ha producido un resurgir en la negociación de este tipo de estructuras que, entendemos, viene motivado por diferentes factores.

El primero de ellos, que en realidad no supone ninguna novedad, es la necesidad de rentabilizar carteras de inversión en el actual marco de los requisitos de capital. A este respecto, los últimos informes de ISLA "ISLA Securities Lending Market Report" se refieren a un incremento del mercado a corto plazo para HQLAs (activos líquidos de alta calidad) en el contexto de Basilea III y el "Liquidity Coverage Ratio". Obviamente esto supone un pequeño contrapunto a la creciente presión reguladora impuesta por nueva normativa como por ejemplo la SFTR.

Los requisitos regulatorios en relación con el intercambio de márgenes impuesto por EMIR suponen un desincentivo para las contrapartidas que, a través del préstamo de valores (o de un repo), buscar lograr estructuras similares a las de, por ejemplo, un "Total Return Swap" sin tener que colateralizar bajo los requisitos EMIR.

Desde otro prisma, el préstamo de valores también resulta útil puesto que aporta una liquidez que podría ser necesaria para cumplir con esas obligaciones de intercambio de márgenes. EMIR.

El acceso a cauces de financiación a pequeña escala que a veces se obtenía a través del denominado "repo español" también hace que numerosos participantes empiecen a valorar estas figuras del préstamo de valores incluso como originadoras de financiación.

Finalmente esperamos que los esfuerzos de los agentes del mercado fructifiquen y pronto se dote de un marco regulador al préstamo de valores en el contexto de las instituciones de inversión colectiva, lo que supondrá un nuevo empuje a la figura. 

5. ISDA, Smart Contracts y Distributed Ledger Technologies: ¿la solución definitiva?

Durante estos últimos años son notables los esfuerzos que realiza el sector financiero por mantener la rentabilidad. En particular en el mercado de derivados, los actuales requisitos de capital y obligaciones de carácter regulatorio, tienen por efecto estrechar cada vez más los márgenes.

Esta situación motiva que cada vez más los agentes presentes en el mercado fijen su atención en herramientas que permitan minimizar costes y maximizar la eficiencia. Estas herramientas son principalmente los Contratos Inteligentes (Smart Contracts) y los Registros Distribuidos de Transacciones (Distributed Ledger Technologies o Blockchain ("DLT")). Es importante seguir de cerca los avances en la adopción de estas dos tecnologías en el segmento de los derivados financieros, haciendo especial hincapié en el papel de ISDA como catalizador y coordinadora de esta revolución tecnológica.

Los Smart Contracts son la expresión de una auténtica relación contractual bajo la forma de lenguaje de programación informática, en lugar de bajo el lenguaje ordinario. Al expresarse en lenguaje informático, los ordenadores pueden leerlo y autoejecutar las acciones programadas en el código (en función de los inputs de información que reciban) sin que se requiera de la intervención humana para ello. Pensemos por ejemplo en un margin loan garantizado por acciones propiedad de la prestataria. La codificación de este contrato a través de su conversión en un Smart Contract permite automatizar los margin calls a través de la monitorización automática del precio de la acción.

Para poder considerar a un Smart Contract como un auténtico contrato, deberá contar con los elementos esenciales de los contratos previstos en el Código Civil y, en su caso, con cualquier otro requisito especial que requiera la norma en función del objeto del contrato o de los sujetos intervinientes.

Los Smart Contracts dependen de una tecnología que los sustente, que no es otra que la DLT que es un innovador sistema de base de datos que permite almacenar información y registrar transacciones, pero cuya peculiaridad reside en que (i) todos los servidores (nodos) que almacenan y procesan las transacciones, tienen el mismo rango, de forma que no existe jerarquía entre ellos; y (ii) todos los servidores mantienen una copia idéntica y completa del historial de transacciones que se actualiza automáticamente.

Esta estructura "no jerarquizada" y "omnisciente" aporta la certeza de que el registro de transacciones es correcto y que no ha sido manipulado por alguna de las entidades participantes en el DLT, debido a que la decisión sobre la veracidad o falsedad de una transacción, no recae exclusivamente en uno de los participantes, sino que todos tienen que alcanzar un consenso sobre la validez de cada transacción y proceder a su posterior inscripción en el DLT.

El carácter eminentemente técnico y la naturaleza binaria de la mayor parte de las decisiones a tomar en el universo de los derivados, hacen que sea un sector más que favorable para la implantación de estas tecnologías. Pensemos en ejecuciones automáticas de opciones, supuestos de vencimiento automático, aportaciones de colateral, etc. Obviamente, una parte muy relevante de estos contratos no es susceptible de automatización; nadie pretende, de momento, que un ordenador dicte lo que se entiende que implica actuar de buena fe

La tecnología DLT permitiría centralizar todas las operaciones junto con su correspondiente documentación, incluyendo no sólo los contratos marco, anexos y confirmaciones aplicables a una operación concreta, sino también, por qué no, las definiciones relevantes a efectos de la operación en cuestión, así como el contenido de los protocolos que impactan a la transacción.

A través de la publicación de diferentes white papers, ISDA deja clara su intención de posicionarse como motor de la implantación de la tecnología en el sector a través de entre otras acciones, el desarrollo de un lenguaje técnico de fácil comprensión para la codificación de los contratos y la creación de una biblioteca con las cláusulas en formato "código", consensuadas y auditadas para que constituyan el estándar de mercado y las partes puedan incorporarlas por referencia en sus transacciones.

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