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Equity Collar Financing - Aspectos a tener en cuenta en la documentación

En la estructura típica de una financiación con un equity collar el banco financiador vende un conjunto de derechos de colocación (put) y, al mismo tiempo, adquiere un conjunto de derechos de compra (call). El importe de la financiación suele alcanzar el strike (precio de ejercicio) de las put y las acciones subyacentes se suelen pignorar con derechos de uso a favor del financiador (esto es, permitiendo el uso de la acción por parte del acreedor).

En este tipo de operaciones el factor tiempo es uno de los motivos fundamentales en la toma de decisiones. Así, se suele contratar el producto sobre la base de una Long Form Confirmation ("LFC") a la que complementan las 2002 ISDA Equity Definitions y las 2006 ISDA Definitions, sin contrato marco, puesto que la negociación de éste implica habitualmente un proceso más largo.

Uno de los primeros aspectos a valorar al estructurar la operación es la forma en la que el financiador accederá a la cobertura de su posición bajo el derivado. La cobertura de un conjunto de opciones sobre acciones cotizadas es mucho más compleja que la cobertura de cualquier otro subyacente, puesto que el mercado de acciones es menos líquido que el de tipos o divisas, especialmente si se trata de un paquete accionarial de un tamaño relevante. Como decíamos, es habitual que el financiador tenga acceso al uso de la acción a través de la prenda, pero, si no fuese así, resultará complicado fijar el número de acciones objeto del collar desde el principio, puesto que evidentemente dependerá de la posición que consiga cubrir el financiador durante el Initial Hedging Period. Por ello resulta necesario delimitar muy detalladamente los procesos de construcción de la cobertura así como los plazos y posibles ajustes que haya que hacer sobre la LFC posteriori.

Otro punto relevante en conexión con lo anterior, es el del "Initial Share Price", habitualmente, el precio medio ponderado (VWAP) al que el banco financiador cierra su posición. Se ha de determinar claramente si las partes quieren excluir de ese precio los gastos de brokerage, impuestos, etc.

Los ajustes por dividendos y la forma en la que pueden determinar un margin call o margin release bajo las prendas son otros de los aspectos clave de las negociaciones. Es en realidad un punto puramente comercial que dependerá en última instancia de los intereses de la parte financiada.

Finalmente, cabe recordar brevemente la importancia de determinar el momento exacto desde el que podemos considerar que ha tenido lugar un Extraordinary Event, así como tener siempre en cuenta a la hora de elegir método de liquidación (física o por entrega) no ya solo las obligaciones relativas a comunicaciones de participaciones significativas (que ahora aplican a ambos escenarios de liquidación) sino también la información efectiva sobre el valor con la que cuenta el accionista a la hora de elegir una u otra forma de liquidar.

Emir, ISDA - Novedades

En el contexto de la entrada en vigor de los reglamentos de titulización, ESMA publicó dos consultas el pasado 4 mayo relativas a los Regulatory Technical Standards sobre márgenes y sobre compensación.

En relación con la compensación, la consulta incide en que resulta necesario delimitar qué tipo de coberturas de bonos garantizados o titulizaciones se entiende mitigan de forma adecuada el riesgo de contraparte para poder así beneficiarse de la exención de compensación.

En cuanto a márgenes, la consulta incluye un borrador de Regulatory Technical Standards llamado a actualizar el Reglamento de Márgenes EMIR para alinear el tratamiento de los derivados contratados por el emisor de bonos garantizados al tratamiento que se da a los productos contratados por los vehículos de titulización.

Por su parte ISDA acaba de publicar su guía práctica sobre US/EU Recognized Trading Venues para derivados. La guía resulta útil para valorar la aplicación de los requisitos regulatorios al aplicar jurisdicciones cruzadas, es decir, responde preguntas tales cómo puede una US Person (a efectos de la normativa del mercado de valores americano) operar en una Multilateral Trading Facility europea. La guía subraya los retos que la falta de armonización regulatoria trae consigo en relación con la ausencia de equivalencia US/EU respecto de la compensación, las obligaciones de información e incluso el registro de las operaciones.

Benchmarks, EURIBOR - Metodología híbrida

El 18 de mayo, el Banco Central Europeo publicó un resumen de las respuestas a su consulta pública sobre el cálculo de un nuevo índice de tipo de interés no garantizado a un día para la zona euro. La mayor parte de los participantes consideran que el umbral de materialidad de 1 millón para la toma en consideración de las operaciones que configuran el índice es adecuado. La mayoría también considera adecuada la metodología de utilizar una media ponderada por volumen a la que le resultará de aplicación un recorte pre acordado de entre 10% y 25%.

En el actual contexto, ha comenzado el periodo de 3 meses de pruebas en relación con la nueva metodología de cálculo de Euribor.

El Instituto Europeo del Mercado Monetario (EMMI) ha comenzado el análisis del denominado método híbrido regulado en el Reglamento de índices de referencia ("Reglamento Benchmark") que fue elaborado como respuesta a los escándalos en la fijación fraudulenta del LIBOR y EURIBOR que se pusieron de manifiesto en 2012.

A lo largo del año pasado, EMMI hizo patente que un método de cálculo del índice basado sólo en operaciones de mercado no era factible y estima oportuno incluir en la formulación tres niveles o parámetros que incluyen no sólo las operaciones de mercado sino también técnicas de formulación de cálculo aportadas por el propio EMMI así como otros datos e informaciones relacionadas con el mercado monetario euro no garantizado. La idea es lanzar este método híbrido de formulación de Euribor en el cuarto trimestre de 2019 de conformidad con los plazos de trasposición impuestos por el Reglamento de Benchmark.

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